[워렌버핏의 주주서한] 인상 깊었던 구절

"워렌버핏의 주주서한"을 읽고 인상 깊었던 구절을 메모합니다.

2장 투자

 투자자가 진정한 위험을 측정하려면 '투자로부터 회수하는 세후 원리금 합계'가 '투자 원금의 구매력에 적정 이자를 더한 금액' 이상인지 계산해보아야 합니다. 이 위험을 아주 정밀하게 계산할 수는 없겠지만, 대개 유용한 수준으로는 판단할 수 있습니다. 이 평가와 관련된 주요 요소는 다음과 같습니다.
 (1) 사업의 장기 경제성을 평가할 수 있다는 확신
 (2) 경영진이 기업의 잠재력을 충분히 실현하고 현금흐름을 현명하게 활용할 능력이 있는지 평가할 수 있다는 확신
 (3) 경영진이 이익을 자신이 챙기지 않고 주주들에게 돌려준다는 확신
 (4) 매입 가격
 (5) 세금과 인플레이션 수준, 구매력 기준으로 투자 실적을 평가해야하므로.

 폭넓게 분산 투자해야 하는 경우가 또 있습니다. 개별 기업의 경제성은 모르지만 어떤 산업에 장기 투자하면 유리하다고 확신하는 때 입니다. 이 투자자는 여러 시점에 걸쳐 많은 종목을 사야합니다. 반면에 어느 정도 아는 투자자라서 사업의 경제성을 이해할 수 있고 가격도 합리적이면서 장기 경쟁 우위를 확보한 기업 5~10개를 찾아낼 수 있다면 전통적인 분산 투자는 맞지 않습니다. 자신이 가장 잘 이해하고 위험이 낮으며 이익 잠재력이 큰 선호도 1위 종목에 자금을 보태야 합니다.

  우수한 기업과 탁월한 경영자를 찾아내기가 그렇게 어려운데, 왜 입증된 종목(진짜배기)을 버려야 합니까?

(존 메이너스 케인스 왈)"...아는 것도 없고 특별히 믿을 이유도 없는 기업에 널리 분산 투자하고서 위험이 감소했다고 생각하는 것은 착각이야. 사람의 지식과 경험은 분명히 한계가 있어서 나는 완전히 믿음이 가는 기업을 한 시점에 3~4개 이상 본 적이 없어"

 우리의 목표는 탁월한 기업을 합리적인 가격에 사는 것이지, 그저 그런 기업을 싼 가격에 사는 것이 아닙니다.

(a)우리가 이해할 수 있고, (b)장기 전망이 밝으며, (c)정직하고 유능한 사람들이 경영하고, (d)가격이 매력적인 기업을 고릅니다

 성장은 늘어나는 이익을 높은 수익률로 재투자할 수 있을 때만 투자자들에게 이득이 됩니다. 다시 말해서 성장에 1달러를 투자했을 때 창출되는 장기 시장가치가 1달러를 넘어야 합니다. 수익률은 낮으면서 계속 자금이 필요한 사럽이라면 성장은 투자자에게 손해를 끼칩니다.

 주식, 채권, 기업의 현재가치는 자산의 남은 수명 동안 기대되는 (적정 이자율로 할인 된) 현금 유출입으로 결정된다. 이 공식이 주식과 채권에 똑같이 적용된다는  점에 주목하시기 바랍니다. 그렇더라도 주식과 채권은 중대한 차이가 있습니다. 채권에는 표면금리와 만기가 있어서 미래 현금흐름이 명확합니다. 그러나 주식은 분석가가 미래 '표면금리'를 추정해야 합니다. 또한 채권은 경영진의 자질이 표면금리에 거의 영향을 미치지 않습니다. 반면에 주식은 경영진의 자질이 표면금리에 엄청난 영향을 미칩니다.

 투자자는 현금흐름 할인법으로 계산해서 가장 싼 주식을 사야합니다.

  주식을 평가하는 수학 공식이 어려운 것은 아니지만, 노련하고 현명한 분석가도 미래 '표면금리'를 추정할 때에는 틀리기 쉽습니다. 버크셔는 이런 문제를 두 가지 방법으로 해결합니다. 첫째, 우리는 이해할 수 있는 기업에만 투자합니다. ... 투자자가 커다란 실수만 피할 수 있다면, 단지 몇 번만 바른 판단을 내리면 됩니다. 둘째, 매입 가격에서 '안전마진'을 확보하는 것도 마찬가지로 중요합니다.
*안전마진: 시장가격이 내재가치 보다 훨씬 낮은 증권만 매수하는 투자원칙. 또는 시장가격에서 내재가치를 차감한 값

 지배주주들은 대개 시장이 과열되었다고 생각될 때에만 물량을 내놓습니다.

 우리는 제값을 다 주고 캐피털시티를 인수했습니다. ... 절대 헐값으로 거래되는 분야가 아닙니다.

 대부분의 투자자는 보수가 가장 싼 인덱스펀드를 통해서 주식을 보유하는 방법이 최선입니다.
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 그러나 여러분이 손수 포트폴리오를 구성하고자 한다면
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 여러분은 모든 기업에 대해 전문가가 될 필요도 없고, 여러 기업에 대해 전문가가 될 필요도 없습니다. 여러분은 '능력범위' 안에 있는 기업만 평가할 수 있으면 됩니다.
*능력범위: 전문지식과 기량을 갖추고 있어서 투자에서 우위를 확보할 수 있는 영역

 여러분이 투자하는 목적은 지금부터 10년 뒤와 20년 뒤에 이익이 틀림없이 훨씬 높아질 기업이면서 이해하기 쉬운 기업의 지분을 합리적인 가격에 사는 것이 되어야 합니다. 세월이 흘러도 여러분은 이런 기준에 맞는 기업을 몇 개 정도만 발견할 것입니다.

 투자자들은 흥분과 비용이 적이란느 사실을 명심해야 합니다.

 적당한 기업을 싼값에 사는 것보다 훌륭한 기업을 공정한 가격에 사는 편이 훨씬 낫습니다.

 

4장 주식

 주가 등락에 대한 투자자들의 비이성적인 반응에 대해서도 논의해보고자 합니다. 버크셔는 자사주 매입을 실행하는 회사의 주식을 살 때 그 회사에 대해 두 가지를 기대합니다. 첫째, 이 회사의 이익이 장기간 빠른 속도로 증가하기를 희망합니다. 둘째, 이 회사의 주가 상승률이 장기간 지수 상승률보다 낮기를 바랍니다. 물론 우리가 보유한 주식의 상승률이 지수보다 낮으면 버크셔의 실적에는 당연히 불리할 것입니다.
...(중략)...
직접적으로든 간접적으로든(자사주 매입을 실행하는 회사의 주식을 보유) 장래에 주식을 계속 사들이려 한다면, 주가가 상승할 경우 손해입니다.
...(중략)...
장래에 주식을 계속 사려는 사람까지 포함해서 사람들 대부분은 주가가 상승해야 안도감을 느낍니다. 이런 주주들은 차에 기름을 가득 채웠다는 이유만으로 유가 상승에 환호하는 사람과 같습니다.

 아울러 우리는세 가지 기준을 충족하는 기업들을 인수하려고 끊임없이 노력합니다. 첫째, 유형자기자본이익률이 높아야 합니다. 둘째, 경영자가 유능하고 정직해야 합니다. 셋째, 가격이 합리적이어야 합니다.

 어떤 회사의 연간 이익이 순자산의 12%이며, 주식이 순자산가치의 125%에 팔린다고 가정하면, 회사 연간 이익의 1/3은 배당으로 받고, 나머지 2/3는 재투자하는 것 보다, 회사가 배당을 모두 재투자하고, 당신은 매년 보유 주식의 3.2%를 파는 방법 입니다. 이 방법을 매도기법이라고 합시다. 그러면 회사의 10년 뒤 순자산가치가 더 증가하고 당신 보유 지분의 시장가치도 배당을 받을 때 보다 4% 증가하게 됩니다. 게다가 매도기업을 선택하면 매년 받는 현금도 배당을 받을 때보다 4%씩 더 증가하게 됩니다.

 

5장 기업 인수

 인수회사가 즉시 손해를 본 합병이 매우 많았습니다. 그리고 주당 당기이익 기준으로는 희석이었지만 실제로는 인수회사가 이익을 본 합병도 있었습니다. 정말로 중요한 것은 기업의 내재가치 기준으로 합병이 희석이냐 아니냐입니다.

 

6장 가치 평가

 내재가치는 절대적을 중요한 개념으로서 투자와 기업의 상대적 매력도를 평가하는, 유일하게 합리적인 방법입니다. 내재가치는 간단하게 정의할 수 있습니다. 기업이 잔여수명 동안 창출하는 현금을 할인한 가치 입니다.
 그러나 내재가치를 계산하기는 쉽지 않습니다. 정의에 드러나듯이 내재가치는 정확한 숫자가 아니라 추정치 입니다. 금리가 바뀌거나 미래 현금흐름에 대한 예측이 수정되면 추정치도 바꿔야 합니다. 게다가 똑같은 사실을 보더라도 두 사람의 내재가치 추정치는 같을 수가 없습니다.
...(중략)...
 대학 교육을 하나의 투자로 보면 장부가치(순자산가치)와 내재가치의 차이를 이해할 수 있습니다. 대학 교육비용을 '장부가치'라고 생각합시다. 이 비용을 정확하게 계산하려면 대학에 다니느라고 일자리를 포기한 탓에 벌지 못한 이익도 포함해야 합니다. 이 사례에서는 교육에서 얻는 비경제적 혜택은 무시하고 경제적 가치에만 초점을 맞추겠습니다. 먼저 대학생이 평생 벌게 될 돈을 추정한 다음, 여기서 대학에 다니지 않는다면 벌게 될 금액 추정치를 차감합니다. 그러면 초과이익이 나오는데, 이 금액을 적절한 이자율로 졸업 시점까지 할인해야 합니다. 이렇게 할인한 금액이 교육의 내재가치 입니다.
 어떤 졸업생의 내재가치가 대학 교육비용이라는 장부가치에 못 미친다면 그의 대학교육은 돈 값어치를 못 했다는 뜻입니다. 반면에 그의 내재가치가 장부가치를 훨씬 초과한다면 이는 자본을 현명하게 사용했다는 뜻입니다. 어떤 경우든 장부가치는 내재가치를 알려주는 척도가 아님이 분명합니다.

  장기적으로 버크셔 주주들이 얻는 이익의 합계는 회사가 벌어들이는 이익과 반드시 일치해야 합니다.

  상장회사는 시장가격과 내재가치가 일치할 때 공정성이 유지됩니다.

 회계 숫자는 기업 평가의 끝이 아니라 시작이라는 사실을 경영자와 투자자들 모두 명심해야 한다는 말입니다.

 경영자의 성과를 평가하는 주요 기준은 주당 이익의 증가가 아니라(과도한 차입이나 회계 속임수 없이 올리는) 자기자본이익률입니다.

 영업권이나 영업권 상각에 대해 전혀 몰라도 인생을 살아가는 데에는 지장이 없습니다. 그러나 투자와 경영을 공부하는 사람들은 이 개념을 제대로 이해해야 합니다. ...(중략)... 나는 이제 유형자산 비중은 아주 낮고 영업권 비중이 매우 큰 기업을 절대적으로 선호하게 되었습니다.

 기업을 인수하면 회계원칙에 따라 우선 취득 원가를 유형자산의 공정가치에 배분해야 합니다. 그러나 부채를 차감하고 나면 자산의 공정가치가 인수 가격에 못 미치는 경우도 종종 있습니다. 이럴때에는 그 차액이 '인수 순유형자산에 지급한 초과원가'라는 자산 계정에 할당됩니다. 이 용어가 복잡하므로 이제부터는 간단하게 '영업권'으로 부르겠습니다.
...(중략)...
 인수과정에서 영업권이 발생하면 40년을 초과하지 않는 기간에 매년 균등 금액을 이익 계정에서 차감하여 상각해야 합니다. 이것이 회계적 영업권을 적용하는 방식입니다.
...(중략)...
 1972년 초에 블루칩은 씨즈캔디를 2,500만 달러에 인수했는데, 당시 씨즈캔디의 순유형자산은 약 800만 달러였고, 세후이익은 약 200만 달러였으며, 1972년 불변가격 기준으로 보수적으로 추정해도 이 정도 이익이 계속 유지될 것으로 보였습니다.
 따라서 우리가 얻은 첫 번째 교훈입니다. "시장수익률보다 훨씬 높은 이익을 내는 기업이라면 그 기업의 가치는 유형자산의 가치보다 훨씬 높다"
 이 초과수익을 자본화한 가치가 바로 경제적 영업권입니다.
 순유형자산에 대한 세후 이익률이 계속해서 25%를 유지하는 기업은 드물었습니다. 그 원천은 다양한 무형자산으로서, 특히 제품과 서비스를 통해서 거듭 만족한 고객들 덕분에 쌓인 좋은 평판이었습니다. ...(중략)... 소비자 독점력은 경제적 영업권의 으뜸가는 원천입니다. 다른 원천으로는 TV방송국처럼 이익 규제를 받지 않는 능력, 산업에서 지속적으로 낮은 생산 원가를 유지하는 능력 등이 있습니다.

 유형자산이 있어야 운영되는 기업들은 인플레이션이 발생하면 피해를 봅니다. 반면에 유형자산이 거의 필요 없는 기업들은 인플레이션이 발생해도 피해가 거의 없습니다.

 자산이 많은 기업은 대개 이익률이 낮아서, 흔히 인플레이션 상황에서 현상 유지에 필요한 투자자금조차 벌어들이기 어렵습니다. 따라서 실질 성장, 배당 지급, 기업 인수 등에 쓸 돈이 없습니다.

 경영자와 투자자들은 무형자산을 두 가지 관점에서 바라보아야 합니다.

(1) 영업 실적을 분석할 때(즉, 기업의 경제성을 평가할 때)에는 영업권 상각비용을 무시해야 합니다. 차입금 없이 순유형자산으로 벌어들이는 이익을 평가할 때에는 영업권 상각비용을 제외해야 경제성을 가장 잘 평가하게 됩니다. 이것이 이 회사의 경제적 영업권을 가장 잘 평가하는 방법이기도 합니다.

(2) 기업 인수의 타당성을 평가할 때도 영업권 상각비용을 무시해야 합니다. 이익에서 제외해야 하고 기업의 원가에서도 제외해야 합니다. 이는 인수기업의 영업권을 항상 상각하기 전의 원가로 보아야 한다는 뜻입니다. 게다가 원가에는 장부상의 회계적 가치뿐아니라 기업의 내재가치가 모두 포함되는 것으로 정의해야 합니다.

 

7장 회계

 순이익이 대부분의 회사에 중요할지 몰라도 버크셔에서는 거의 의미가 없습니다. 투자에 대한 '실현' 손익은 순이익에 포함되지만 '미실현' 손익은 포함되지 않기 때문입니다. 다소 결함은 있어도 영업이익이 우리 실적을 평가하는 대체로 합리적인 지침입니다.

 대중매체에서 보도하는 실적에 주목하다보면 사람들은 과도한 기대감이나 공포심에 휩쓸릴 수 있습니다.